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公司治理結構中的控制權問題
作者:西寧公司律師網   發布日期:2015-05-06   瀏覽

股東如何既能控制公司,又能用公司股權融資始終是公司法研究中的一個矛盾。在這個命題下,股權稀釋中公司控制權保持的實質就是將具有投票決策能力的股權保留在創始人手中,然后拿沒有投票權或具有微弱投票權的股票去融資,投資人幾乎沒有決策權,但是有平等的收益權。將股權中的決策權與所有權分離,因此須在股權稀釋過程中引入保持控制權的條款。然而這種方式是否合法以及是否應當為我國證券交易所和法律接受,值得我們研究。

一、掌握半數以上的股權比例

股權控制權分為相對控制權和絕對控制權,核心創始人持有公司51%的股權為相對控制權,持有公司67%或以上為擁有絕對控制權。擁有絕對控制權可以將控制權完全掌握在手中。

二、投票權/一致行動人協議

投票權委托即通過協議約定,某些股東將其投票權委托給其他特定股東行使。若核心創始人不擁有公司的多數比例股權,但其他股東又同意讓核心創始人說了算,在這種情況下,可以用投票權委托和一致行動人協議,使其他股東的投票權集中到核心創始人身上。比如FacebookZynga、京東及阿里巴巴等企業的投資基金,通常都會將其大部分投票權委托給被投資企業CEO行使。京東的招股書中,有11家投資人將其投票權委托給劉強東行使,劉強東持股只有18.8%(不含代持的4.3%股權激勵),卻據此掌控了京東過半數即51.2%的投票權。

“一致行動人”即通過協議約定,某些股東就特定事項投票權表決采取一致行動。意見不一致時,某些股東跟隨一致行動人投票。比如,創始股東之間、創始股東和投資人之間均可通過簽署一致行動人協議加大創始股東的投票權權重。

但筆者認為,投票協議不是穩定的控制方式。根據我國現行法律規定股份有限公司股東可以委托代理人出席股東大會會議,代理人應當向公司提交股東授權委托書,并在授權范圍內行使表決權。可是依據《民法通則》,委托授權行為是一種單方法律行為,被代理人在授權之后也可以隨時撤回其授權。從此角度而言,授權行為具有不穩定性。

三、通過有限合伙持股

有限合伙企業的合伙人分為普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)。普通合伙人執行合伙事務,承擔管理職能。有限合伙人只作為出資方,不參與管理企業。故可以讓股東不直接持有公司股權,而把所有股東都放在有限合伙里面,讓有限合伙企業持有公司股權,這樣股東就間接持有公司股權。同時,讓核心創始人擔任GP,控制整個有限合伙企業,通過有限合伙企業控制公司股權。其他股東,只能是有限合伙LP,不參與公司管理,不通過有限合伙控制公司。

四、雙層股權結構

(一)雙層股權結構是早期在稀釋股權時最常用的控制權保留方式。顧名思義就是股權具有不同的投票權能的公司股權結構。起源于1898InternationalSilver Company發行900萬股優先股和1100萬股無投票權的普通股的行為。1902年,該公司的無投票權普通股也被賦予了投票權,每一股投票權相當于原始股的二分之一。這開啟了歷史上股權和投票權分離的先河。不過,1926118日,美國紐約證券交易所否決了存在無投票權股票的公司的上市交易申請。1940年,紐約證券交易所正式宣布禁止多層股權公司上市交易。但從1926年到1985年間,紐約證券交易所允許了少量的例外。福特汽車公司是其中一個特例。其創新是次等投票權股權,即福特家族保留了40%的投票權,剩余的60%的投票權則由公眾股享有。這種股權結構設計使得福特家族只用了5.1%的股權就保留了對福特汽車公司的控制權。

為什么需要設立雙層股權結構?一般來說,發行公司債券要求很大的公司規模和較低的負債率,而很多成長性公司資產比例低,很難發行公司債券。它們急需資金發展,投資者又看好這個行業,因此創始人在公司融資的時候稀釋自己的股權是常用的手段。公司融資會使得公司創始人的股權被反復稀釋,以至于公司股權與投票權相分離就是一個普遍的選擇。

(二)雙層、多層結構上市公司實證分析

1.谷歌的雙層股權結構

2004年,谷歌在上市時就采用了雙層股權結構,其中A種股票每股有1份投票權,B種股票每股有10份投票權。只有三個創始人持有B種股票。這種設計使得三人對公司的控股權超過50%。兩位創始人表示,雙層股權結構是新生代技術公司的一種發展趨勢,符合谷歌上市時的經營理念,可以保護公司不受短期壓力干擾,給公司長遠發展帶來更多靈活性。

2. FaceBook的多層股權結構加投票協議

20091125日,Facebook宣布調整公司的股權結構,將所有股份分為A級和B級兩個級別。兩種股票的唯一區別就是代表的投票權不一樣。同時,若持有B級股票的股東在上市之后選擇出售股份,那么這些股票將被自動轉換為A級股,以此確保現有股東的表決權不會因IP0而稀釋。根據Facebook招股書,截至20111231日,Facebook上市前共發行了1.17億股A級股和17.59億股B級股。公司創始人馬克扎克伯格持有5.34B級股,占B級總數的28.4%。這個比例并不能確保扎克伯格的絕對控制權,因此其雙層股權結構的設計還加入了一個表決權代理協議,前十輪融資中Facebook的所有投資者都需要同Facebook簽訂這份表決權代理協議,同意在某些特定的需要股東投票的場合,授權扎克伯格代表他們進行表決,且這項協議在IPO完成后仍然保持效力。這部分代理投票權為30.5%,加上其本人所擁有28.4%B級股,扎克伯格總計擁有58.9%的投票權,具有對 Facebook的絕對控制權。

3.百度的雙層股權結構

在中國公司中,百度首次在海外設立采用雙層股權結構的離岸公司,進而讓離岸公司赴美國上市。其具體實施方法是,上市后的離岸公司股票分為A類和B類,其中在美國新發行的股票屬于A類股票,每股有1份表決權,而創始人股票為B類股票,每股為有10份投票權。李彥宏作為創始人及CEO持股25.8%,另一位創始人徐勇則持股8.2%,其他4位高管共持股3.7%,普通員工持股5.5%。兩位創始人共持股34%B類股,再加上10倍投票權,因此他們能夠控制公司,在公司赴美上市后也能貫徹他們的經營理念。

(三)融資與股權稀釋的法律困境

20143月,中國證券監督管理委員會正式發布《優先股試點管理辦法》,允許上市公司發行類似公司債券的收益優先、投票劣后的優先股票。這是股份公司同股同權的一個突破。遺憾的是,融資與股權稀釋的困境在我國《公司法》的制度背景下依舊缺乏應對。

  融資有可能反而使得公司進入困境,蘋果公司就是一個例子。股權平等看起來很美,但投資人把創始人替換掉的做法也可能侵害公司其它股東的利益。投資人很少只投資一個公司,往往在公司上市后減持股份。因此,如果能推行一個以股權為基礎、以投票權(或提名權)為抓手的新的公司治理結構,那么許多成長性公司可能不會陷入投資人越多,公司越不知道怎么發展的困境。這是一個兩難的境地。這些矛盾在新興行業尤其突出。我國法律應當與時倶進,為股份公司創新預留一定的制度空間,允許公司章程對股權的投票權能、投票方式或提名方式進行自主約定。

1.能夠保障擬上市企業在融資過程中實際控制人不變

  證監會要求發行人在申請首次公開發行股票并上市前的最近三年內沒有發生實際控制人變更的情形。監管部門還規定申請在創業板上市的股份公司的發行人的實際控制人在最近兩年內沒有發生變更。而多層股權結構將決策權和收益權在一定程度上分離,剛好可以符合這一項要求。公司融資后,其實際控制人仍然不變。

2.股份有限公司無法限定股東對董事的提名權

對有限責任公司,章程可以在董事的提名及選聘程序上設置條件,創始股東可以據此控制董事的提名權,從而獲得對董事人選的控制。但對于上市的股份有限公司,創始股東無法通過設置董事提名條件來對董事提名進行控制。根據《上市公司章程指引(2006年修訂)》,董事人選提名應以股東大會提案名義提出,而有權提出股東大會提案的主體包括董事會、監事會以及單獨或合并持有公司3%以上股份的股東。此種制度無法限制創始人以外的股東提出董事人選,創始人的管理權仍然可能旁落。假如我國法律允許雙層股權結構的話,公司就可以發行擁有不同投票權的股票,既實現融資目的,又允許創始人在公司成立之初即控制公司的發展方向。

3.允許投票權與收益權分離并不妨礙獨立董事和監事發揮作用

在目前的公司治理構架下,允許公司創始人控制董事提名權并不會妨礙公司監督機制的運行,小股東可以通過監事、獨立董事來行使監督權。

(四)股權稀釋中保持控制權的法律邊界問題

  在我國《公司法》框架下,如果我們允許股份有限公司突破股權平等的限制,只需在同股同權后加入章程另有約定的,從其規定即可。但是,如何在這些公司成長過程中和上市后防范其對股東利益的侵害,這還需要我們多加考慮。結合美國對該類型的規定,結合阿里巴巴的實際操作中存在的問題進行改造,具體包括:

  第一,在公司重大交易上,各類型股權的投票權一律平等。重大交易是指公司分立、合并、收購、并購、重組、處置公司10%以上的資產、轉讓公司主要知識產權等重大事項。我們之所以要對這些事項制定股權平等的規定,是因為這些項目是股東財產權的重要體現,而且這些項目的發生不是日常經營,有可能構成對公司財產的重大處分,因此在重大交易上以剔除特殊投票權為宜。

  第二,公司關聯交易中,除關聯股東無投票權外,各類型股權的投票權一律平等,使得公司在關聯交易時能夠傾聽普通股民的意見。

  第三,在監事會成員提名和獨立董事提名上,各類型股權一律平等。因監督機制與公司的戰略制定無關,也無需被創始人控制,其應當排除在特殊投票權之外,以保障普通股東的利益。

  第四,股份公司只能在發行新股的時候發行不同種類的投票權的股票,公司、公司實際控制人不得針對已經登記在冊的股東以任何方式限制、剝奪、減少其投票權。美國對該種類型公司的監管政策中最重要的一條就是,將未來股東自愿放棄投票權作為實施雙層股權結構的前提。如果允許公司限制已有股東的投票權,無異于允許大股東更加肆意地侵犯小股東的利益,這與該制度的初衷背道而馳,因此法律必須加以規范,限制投票權的措施只能針對未來的股東。

第五,在限制提名董事的權利上,給予其它股東的董事會席位在原則上不得低于40%。我們允許創始人控制董事會,但也需要限制控制的程度。我們仍然建議強制性給其它投資人分配一定董事會席位,以在保障創始人決策的同時盡可能地保持公司治理的平衡。

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